نگرانی‌های قانونی پیرامون ETFهای استیکینگ: آیا این صندوق‌ها واجد شرایط معامله در بورس آمریکا هستند؟

در سال‌های اخیر، صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) مبتنی بر رمزارزها به یکی از موضوعات داغ در بازارهای مالی تبدیل شده‌اند. ایدهٔ این صندوق‌ها این است که سرمایه‌گذاران بتوانند بدون نیاز به نگهداری مستقیم رمزارز در کیف‌پول‌های دیجیتال شخصی خود و اطلاع از پیچیدگی‌های امنیتی بلاک‌چین، به‌سادگی از طریق حساب‌ کارگزاریِ معمولی، در قیمت بیت‌کوین یا اتریوم و سایر ارزهای دیجیتال سرمایه‌گذاری کنند. اما اخیراً دو طرح که می‌خواستند قابلیت «استیکینگ» (Staking) را هم به این ETFها اضافه کنند، با چالش جدیدی از سوی کمیتهٔ بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) مواجه شده‌اند. در ادامه با جزئیات خواهیم دید که چرا SEC به این دو صندوق (یکی با محوریت اتریوم و دیگری سولانا) تردید دارد و چه پیامدهایی ممکن است برای صنعت رمزارز و سرمایه‌گذاران به همراه داشته باشد.

ETFهای استیکینگ چه هستند و چرا جذاب‌اند؟

پیش از ورود به جزئیات اختلاف با ناظران، لازم است ببینیم دقیقاً «ETF استیکینگ» چیست و چه وجه تمایزی نسبت به ETFهای معمولی رمزارز دارد.

صندوق قابل معامله در بورس (ETF) چیست؟

در اقتصاد مدرن، ETFها ابزاری هستند که دارایی‌های پایه‌ای مانند سهام شرکت‌ها، کالاها یا شاخص‌های مختلف را به واحدهای کوچکی تقسیم می‌کنند و آن واحدها را در بازار بورس عرضه می‌کنند. اگر کسی بخواهد مثلاً روی شاخص S&P 500 سرمایه‌گذاری کند، کافی است ETF مربوط به آن شاخص را بخرد، بدون اینکه نیاز به خرید مستقیم تک‌تک سهام ۵۰۰ شرکت مطرح بازار داشته باشد. ETFها معایبی مانند هزینهٔ نگهداری کمتر و نقدشوندگی بالاتر نسبت به صندوق‌های مشترک (Mutual Funds) دارند، بنابراین برای بسیاری از سرمایه‌گذاران جذاب هستند.

ETF رمزارز چگونه عمل می‌کند؟

در دنیای رمزارز، همان سازوکار کلی وجود دارد؛ یعنی به‌جای اینکه سرمایه‌گذار مجبور باشد مستقیماً بیت‌کوین خریداری کند، با خرید یک واحد ETF بیت‌کوین (که در حساب کارگزاری نگهداری می‌شود) از نوسانات قیمت بیت‌کوین سود می‌برد. این صندوق‌ها اغلب بیت‌کوین یا اتریوم را در کیف‌پول‌های امن نگهداری می‌کنند و عملکرد قیمت واحدهای ETF را مطابق نوسانات آن رمزارز تنظیم می‌کنند. ETFهای رمزارز به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهند بدون آشنایی عمیق با صرافی‌ها و کلیدهای خصوصی بلاک‌چین، در بازار ارزهای دیجیتال مشارکت کنند.

ایدهٔ «افزودن استیکینگ» به ETF

مهم‌ترین تفاوتی که REX Financial و Osprey Funds تلاش داشتند به وجود آورند، امکان «استیکینگ» رمز‌ارز در قالب یک ETF بود. برای درک بهتر، اجازه دهید به زبان ساده توضیح دهیم:

• • در شبکه‌های مبتنی بر الگوریتم اثبات سهام (Proof of Stake)؛ همانند اتریوم پس از «مرج» (The Merge) و زنجیره‌های دیگری مثل سولانا، کاربرانی که مقدار مشخصی از توکن خود را قفل (Lock) می‌کنند و به فرایند تأیید تراکنش‌ها کمک می‌کنند، در ازای این مشارکت، که به آن «استیکینگ» می‌گویند، پاداش رمزارزی دریافت می‌کنند.
  • ETFهای استیکینگ قرار بود بخشی از این عملکرد را به سرمایه‌گذاران انتقال دهند. به عبارت دیگر، صندوق به جای آنکه تنها ارز دیجیتال را در کیف‌پول سرد یا آفلاین نگه دارد و منتظر افزایش قیمت باشد، مقداری از دارایی‌ها را داخل شبکهٔ استیک می‌کرد و از محل پاداش‌های دریافتی، یک درآمد غیرفعال (Passive Income) برای دارندگان واحدهای صندوق فراهم می‌نمود. این درآمد می‌توانست به‌صورت خودکار به واحدهای ETF اختصاص یابد و در قالب رمزارز یا معادل دلاری آن بین سرمایه‌گذاران توزیع شود.

جذابیت دوگانهٔ سرمایه‌گذاری

برای سرمایه‌گذار خرد یا نهادی، مزیت ETFهای استیکینگ در این است که هم می‌تواند از نوسان قیمت رمزارز به نفع خود بهره‌برداری کند و هم از «پاداش استیکینگ» که به‌طور دوره‌ای دریافت می‌شود، منتفع گردد. این ترکیب—که در بازار رمزارز نسبتاً جدید است—می‌تواند بازدهی معقول‌تری نسبت به سرمایه‌گذاری صرفاً روی افزایش قیمت ارائه دهد. به‌علاوه، بیمهٔ امنیتیِ واسطه‌هایی مانند صرافی‌ها تا حدی کاهش می‌یابد، زیرا سرمایه‌گذار به‌جای اینکه خودش کلید خصوصی رمزارزش را مدیریت کند، از طریق یک نهاد متمرکزِ دارای مجوز اقدام می‌کند.

چرا SEC به ETFهای استیکینگ ایراد گرفت؟

علی‌رغم جذابیت بالقوهٔ این ابزارهای مالی-رمزارزی، نامهٔ اخیر SEC حاوی دو نگرانی اصلی بود. در این بخش، هر دو نگرانی را به زبان عام توضیح می‌دهیم:

آیا این صندوق‌ها واقعاً یک «صندوق سرمایه‌گذاری» (Investment Company) هستند؟

• • در قوانین فدرال آمریکا—مخصوصاً قانون «Investment Company Act»—صندوق‌هایی می‌توانند در بورس معامله شوند که یک‌سری شرایط از جمله «جمع‌آوری وجوه عمومی» و «سرمایه‌گذاری در دارایی‌های معین» را داشته باشند. اگر صندوق قرار باشد سود سهام یا سود تقسیمی (Dividend) پرداخت کند، الزاماً باید به‌عنوان یک «صندوق سرمایه‌گذاری» شناخته شود تا تحت نظارت و مقررات سخت‌گیرانه‌ای قرار گیرد.
  • در مورد ETFهای استیکینگ، نکتهٔ کلیدی این است که صندوق به‌صورت مستقیم از محل فعالیت در شبکه (استیکینگ) «پاداش رمز‌ارز» دریافت می‌کند و سپس این پاداش را به سهام‌داران یا واحدهای صندوق تخصیص می‌دهد. این سازوکار از منظر SEC به چشم «پرداخت سود غیرنقدی به سهامداران» شبیه است. اگر صندوق قرار باشد رمزارز را مستقیماً به‌عنوان پاداش یا سودِ سهام به سرمایه‌گذاران بدهد، باید قوانین مربوط به صندوق‌های سرمایه‌گذاری—شامل گزارش‌گری مالی، مراقبت‌های نقدشوندگی، محدودیت‌های تخصیص دارایی و حفاظت از حقوق سرمایه‌گذاران—را دقیقاً اجرا نماید.
  • در نامهٔ SEC تأکید شده که ممکن است این صندوق‌ها «به درستی وضعیت خود را به‌عنوان یک Investment Company اعلام نکرده باشند» و توضیحات‌شان در فرم ثبت‌نام (Registration Statement) می‌تواند سرمایه‌گذاران را گمراه کند. به عبارت دیگر، تا زمانی که سازوکار توزیع پاداش استیکینگ—و نحوهٔ نقدکردن رمزارز برای توزیع میان سرمایه‌گذاران—کاملاً شفاف نباشد و با قواعد صندوق‌های سرمایه‌گذاری هماهنگ نباشد، SEC نمی‌تواند اجازهٔ راه‌اندازی ETF را صادر کند.

ابهام در گزارش‌گری و نقدشوندگی وجوه

• • طبق آیین‌نامهٔ «Investment Company Act»، یک صندوق سرمایه‌گذاری موظف است هر گونه «پرداخت سود» یا «تقسیم بازده» را دقیقاً گزارش کند و اطمینان دهد که منابع نقدی کافی برای پوشش این پرداخت‌ها را در دسترس دارد. برای یک ETF استیکینگ، فرض کنید صندوق مقدار اتریوم را در شبکه استیک می‌کند و هر ماه پاداش دریافت می‌کند؛ خودِ رمزارز پاداش (مثلاً ETH جدید) موقتاً در کیف‌پول صندوق می‌ماند. سپس صندوق باید تصمیم بگیرد این رمزارز را بفروشد و معادل دلاری‌اش را بین سهامداران بپردازد یا به صورت رمزارز به آنها انتقال دهد.
  • اگر صندوق نتواند به‌موقع رمزارز را به دلار تبدیل کند یا کیف‌پول‌ها مسدود شوند، ممکن است سرمایه‌گذاران «معادل دلاری» که انتظار آن را دارند، دریافت نکنند و در نتیجه نقدشوندگی صندوق دچار مشکل شود. مثلاً برای پرداخت در ماه رمضان، صندوق باید معادل ریالی یا دلاری پاداش را داشته باشد تا آن را به سهام‌داران پرداخت کند؛ اما اگر بازار رمزارز افت کند یا تأخیر در تبادل رخ دهد، ممکن است سرمایه‌گذاران برای دریافت سود از صندوق دچار سردرگمی و ضرر شوند.
  • به این ترتیب SEC نگران این است که «وضعیت نقدشوندگی و سازوکار توزیع پاداش در صندوق‌های استیکینگ» شفاف و مطمئن نباشد و ممکن است در عمل شرایط یک صندوق سرمایه‌گذاری استاندارد را نداشته باشد.

واکنش بازار و مسیر پیش رو

پس از انتشار این نامهٔ SEC، ابتدا قیمت سهام REX Financial و Osprey Funds کاهش یافت و سرمایه‌گذاران شاهد افت حدود ۱۰ تا ۱۵ درصدی ارزش سهام‌شان بودند. این واکنش اولیه نشان‌دهندهٔ نگرانی عموم فعالان بازار نسبت به امکان به تأخیر افتادن یا حتی لغو کامل طرح ETFهای استیکینگ بود. اما نکات زیر را در نظر داشته باشید:

پتانسیل اصلاح ساختار حقوقی و فنی

• • مدیران REX Financial اعلام کرده‌اند که در حال مذاکره با مشاوران حقوقی و مالی هستند تا «سازوکار توزیع پاداش را کاملاً با قواعد صندوق‌های سرمایه‌گذاری همسو کنند».
  • یکی از راه‌حل‌های مطرح‌شده این است که صندوق به جای «پرداخت مستقیم رمزارزِ پاداش» به سهام‌داران، رمزارز را به دلار تبدیل کند و معادل دلاری آن را توزیع نماید. به این ترتیب، از ابهام «نقدشوندگی رمزارز» کاسته می‌شود و می‌توان گزارش‌گری دقیق‌تری برای پرداخت‌های دوره‌ای ارائه داد.

چانه‌زنی در کنگره برای اصلاح قوانین

• • از سوی دیگر، فعالان صنعت رمزارز—شامل شرکت‌های بزرگ، گروه‌های لابی و برخی نمایندگان کنگره—در تلاش‌اند تا تعاریف جدیدی در «Investment Company Act» ایجاد شود که ساختار ETFهای استیکینگ را بر اساس شرایط ویژهٔ شبکه‌های اثبات سهام (PoS) بپذیرد.
  • با ارائهٔ توضیحات فنی دربارهٔ نحوهٔ تأمین نقدینگی، زمان‌بندی تبادل رمزارز به دلار و مکانیزم‌های ریسک‌سنجی، آنها امیدوارند SEC را متقاعد کنند که یک «جزو مستثنی» یا یک «لایهٔ نظارتی تازه» برای ETFهای استیکینگ در نظر گرفته شود. در این مسیر، بخش مالی ایالات متحده تلاش دارد قانون‌گذار را متقاعد کند که سهام‌گذاری در شبکه‌های رمزارز همانند «سود تقسیمیِ جزئی از درآمد عملیاتی» نیست و باید سازوکار متفاوتی داشته باشد.

رقبای بین‌المللی و فرصت پس‌افتادگی آمریکا

• • اگر آمریکا از اصلاح سریع چارچوب‌های قانونی عقب بماند، احتمالاً کشورها و بورس‌های بین‌المللی مثل کانادا، اروپا یا سنگاپور در زمان کوتاهی ETFهای استیکینگ خود را راه‌اندازی خواهند کرد. برخی نهادها در کانادا—نظیر «Purpose Bitcoin ETF»—تا کنون با چارچوب‌های ساده‌تر توانسته‌اند محصولات مشابهی ارائه کنند. بنابراین شرکت‌های آمریکایی که خواهان جذب سرمایه‌گذاران جهانی رمزارز هستند، ممکن است به دلیل مانع حقوقیِ داخلی، از رقبای خارجی عقب بیفتند و ناگزیر به پذیرش قوانین سخت‌تر یا هزینه‌های بالاتر شوند.

چشم‌انداز سرمایه‌گذاری بلندمدت

• • مجموع این تحولات حاکی از آن است که سرمایه‌گذار خرد یا instituição (نهاد بزرگ مالی) باید تا روشن شدن وضعیت قانونی صبر کند. آزادی عمل و اطمینان از بازگشت سرمایه در ETFهای استیکینگ—مخصوصاً در شرایط نوسان قیمت رمزارز و احتمال تأخیر در پرداخت پاداش—هنوز تضمین‌شده نیست.
  • برخی کارشناسان مانند James Seyffart، تحلیل‌گر ETF در Bloomberg Intelligence، معتقدند که «سازوکارهای مستقیم‌تری برای افزودن استیکینگ به ساختار ETF» در آینده ارائه خواهد شد و در نهایت تصویب می‌شود؛ اما باز هم تأکید می‌کنند که «این مسئله زمان می‌برد، نه اینکه هرگز رخ ندهد.»

نتیجه‌گیری: آینده ETFهای استیکینگ در آمریکا

نامهٔ SEC که به احتمال ردّ ETFهای استیکینگ اشاره کرد، نشان داد رسیدن به اجماع قانونی و ایجاد چارچوب‌های روشن برای محصولات مالی-رمزارزی، اقدامی ملی و بسیار زمان‌بر است. اما با توجه به پتانسیل بالای جذب سرمایه‌های جدید، رشد بازار و نیاز مؤسسات به بهره‌برداری از درآمد استیکینگ، نمی‌توان این پروژه را تنها یک آرزوی نادست‌نیافتنی دانست:

1. اصلاح حقوقیِ ساختار صندوق‌ها
   • شرکت‌های مطرح—مانند REX Financial و Osprey Funds—در حال بازطراحی کامل فرم‌های ثبت‌نام و سازوکار داخلی خود هستند تا به شکل مطمئن‌تری به عنوان یک صندوق سرمایه‌گذاری شناخته شوند. این امر شامل تعیین نحوهٔ «نقدکردن رمزارزهای استیک‌شده» و تبدیل آن به ارزش دلاری پیش از توزیع است.
2. چانه‌زنی برای تغییر قانون
   • گروه‌های لابی‌گر صنعت رمزارز قصد دارند پارلمان آمریکا را متقاعد کنند که «Investment Company Act» برای صندوق‌هایی که بخش عمدهٔ دارایی‌شان در رمزارز و درآمد اصلی‌شان از استیکینگ تأمین می‌شود، دستخوش تغییراتی شود. آنها در نظر دارند جزئیات فنی استیکینگ، زمان‌بندی پرداختِ پاداش و محافظت از نقدینگی صندوق را شفاف‌تر کنند.
3. رقابت جهانی و کابوسی برای عقب‌ماندگان
   • در صورتی که آمریکا نتواند چارچوب مشخصی برای ETFهای استیکینگ ارائه دهد، بورس‌های خارجی با مقررات ساده‌تر فرصت را غنیمت شمرده و محصولات رقابتی خود را منتشر خواهند کرد. این امر می‌تواند سرمایه‌گذاران بین‌المللی را جذب کند و شرکت‌های آمریکایی را مجبور سازد در مقیاس جهانی سهم بازار را به رقبا واگذار کنند.
4. سیاست احتیاط برای سهام‌داران
   • تا زمان تثبیت قوانین و اطمینان از اجرای سازوکار دقیق و شفافِ پرداختِ پاداش استیکینگ، توصیه می‌شود سرمایه‌گذاران رقیبان ساده‌تری مانند ETFهای معمولی رمزارز (بدون استیکینگ) را بررسی کنند یا خودشان مستقیم در صرافی‌های معتبر خرید رمزارز کنند و سپس در صورت تأیید چارچوب قانونی، به ETFهای استیکینگ وارد شوند. در این صورت، خطر «ریسک قانونی و نظارتی» کاهش چشمگیری خواهد داشت.