موج تازهای از هیجان بورس آمریکا، این بار پای استیبلکوین USDC و ناشر آن، سیرکل را به صدر خبرها رسانده است. سهام این شرکت در نخستین هفتههای حضورش در بازار بیش از هفت برابر شد و بسیاری را به یاد ماجرای رابینهود در سال ۲۰۲۱ انداخت. اما همانطور که فراز تند میتواند به فرود پرشتاب برسد، قیمت سهم سیرکل هم در ادامه حدود ۲۰ درصد افت کرد و بحث درباره ارزش واقعی این غول نوپای فینتک بالا گرفت. در ادامه، جنبههای مختلف این داستان را از دید یک کپیرایتر ایرانی مرور میکنیم.
سیرکل؛ رهبر نوظهور استیبلکوین در وال استریت
سیرکل با عرضه اولیه خرداد ۱۴۰۴ (ژوئن ۲۰۲۵) توجه معاملهگران خرد و نهادی را همزمان جلب کرد. دلیل اصلی، نقش پررنگ این شرکت در انتشار دومین استیبلکوین بزرگ جهان یعنی USDC است؛ رمزارزی که هر واحدش معادل یک دلار نگه داشته میشود. سرمایه ذخیره پشت USDC نزدیک ۶۲ میلیارد دلار برآورد میشود و بخش عمده آن در اوراق خزانهداری کوتاهمدت ایالات متحده قرار دارد. چنین پشتوانهای، هم سود ناشی از بهره اوراق را برای ناشر فراهم میکند و هم اعتماد کاربران را بالا میبرد.
مدل کسبوکار سیرکل بر پایه کارمزدهای کوچک تراکنش و سود حاصل از همان ذخایر است. در سال جاری میلادی حاشیه سود خالص تعدیلشده شرکت حدود ۱۳ درصد پیشبینی شده؛ رقمی کمتر از سود ۳۹ درصدی کوینبیس اما تقریباً مشابه آمازون. همین حاشیه نسبتاً پایین، یکی از نخستین زنگهای هشدار برای سرمایهگذارانی است که سهام را با ارزشگذاری بسیار بالایی خریدهاند.
چرا سهام سیرکل در عرض چند هفته تا ۷۰۰ درصد رشد کرد؟
ترکیب سه عامل، شتاب عجیب قیمت سهم را توضیح میدهد: نخست موج عمومی دلگرمی به داراییهای مبتنی بر دلار توکنشده، دوم کمبود گزینههای خالصکریپتویی در بورس آمریکا پس از سختگیریهای نهاد ناظر، و سوم اثر شبکهای مشارکت قدیمی سیرکل با کوینبیس. علاوه بر این، قانونگذاران ایالات متحده در آستانه تصویب چارچوبی ملی برای استیبلکوینها هستند. تصویب این لایحه جایگاه سیرکل را از نظر حقوقی تقویت میکند و بازار بزرگی برای دلار دیجیتال باز میکند؛ چشماندازی که معاملهگران در قیمتگذاری خود لحاظ کردهاند.
با وجود این، جهش چندصددرصدی تنها ظرف چند روز، فراتر از برآورد مشاوران سرمایهگذاری بود. بانکداران سرمایهگذاری پیش از عرضه، دامنه قیمتی بسیار پایینتری پیشنهاد کرده بودند. بنابراین بخش مهمی از افزایش ارزش، ناشی از هیجان شبکههای اجتماعی و روایت «میمکوین بعدی» بود؛ روایتی که همیشه خطر برگشت ناگهانی را در پی دارد.
ریسکهایی که سرمایهگذاران سیرکل نباید نادیده بگیرند
نخستین ریسک، کاهش تدریجی نرخ بهره آمریکاست. هرچه فدرال رزرو فاصله بیشتری از نرخهای بالای کنونی بگیرد، سود اوراق خزانه و در نتیجه درآمد حاصل از ذخایر USDC کم خواهد شد. دومین ریسک، رقابتی است که با تصویب قانون استیبلکوین شدت میگیرد. بانکها و شرکتهای فناوری میتوانند استیبلکوینها یا توکنهای سپرده خود را عرضه کنند و بخشی از بازار پرداخت دیجیتال را از چنگ سیرکل درآورند.
سومین چالش، ماهیت کسبوکار کمحاشیه است. سرمایهگذارانی که به حاشیه سود ۵۰ درصدی پروژههای نرمافزاری عادت دارند، ممکن است پس از فروکش کردن هیجان اولیه به این واقعیت واکنش نشان دهند. چهارمین ریسک، تمرکز قابلتوجه توکنهای USDC روی یک شریک تجاری است؛ چیزی نزدیک به یکچهارم کل توکنها روی صرافی کوینبیس نگهداری میشود. چنین تمرکزی، قدرت چانهزنی کوینبیس را افزایش میدهد و وابستگی سیرکل را تشدید میکند.
نقش کوینبیس در آینده USDC و رقابت استیبلکوینها
کوینبیس از روزهای نخست به رشد USDC کمک کرد و هنوز هم سهامدار اقلیت سیرکل است. طبق توافق فعلی، این صرافی همه بازده ذخایر مربوط به توکنهای موجود در پلتفرم خود را دریافت میکند و درباره توکنهای خارج از آن، نیمی از درآمد سهم کوینبیس است. همین سازوکار، درآمد سیرکل را محدود میکند و در عین حال انگیزه کوینبیس برای حمایت از USDC را بالا نگه میدارد.
با این همه، کوینبیس میتواند هر زمان تصمیم بگیرد استیبلکوین خاص خود را معرفی کند یا کاربرانش را به سمت گزینههای دیگر سوق دهد. در آن صورت بخش بزرگی از توکنهای USDC از پلتفرم خارج یا به استیبلکوین رقیب تبدیل میشود. چنین تحولی، گردش روزانه و سود ناشی از ذخایر را کاهش میدهد. برای جبران، سیرکل باید سراغ شراکت با سایر فینتکها یا حتی بانکها برود و شبکه توزیع خود را متنوع کند.
افق پیش روی قانونگذاری و تأثیر نرخ بهره بر درآمدهای سیرکل
لایحه فدرال استیبلکوین، احتمالاً تا پایان سال جاری میلادی تصویب میشود و الزامات سختگیرانهای برای ذخایر، گزارشدهی و سرمایه پایه تعیین خواهد کرد. سیرکل، به دلیل شفافیت گزارشهای ماهانه و سطح بالای نقدشوندگی داراییهای پشتیبان، در جایگاه خوبی قرار دارد تا الزامات را برآورده کند. اما ورود بانکها با ترازنامههای سنگین و زیرساخت پرداخت گسترده، فضای رقابت را متحول میکند.
از طرف دیگر، اقتصاددانان انتظار دارند چرخه کاهش نرخ بهره در نیمه دوم ۲۰۲۵ آغاز شود. هر درصد افت در بازده اوراق خزانه، سود سالانه ذخایر سیرکل را به شکل محسوسی پایین میآورد. برای حفظ رشد درآمد، شرکت باید سهم بیشتری از کارمزد تراکنش بگیرد یا خدمات مکملی عرضه کند؛ مثلاً زیرساخت صدور استیبلکوین به ناشران ثالث یا ابزار پرداخت مرزی برای کسبوکارها. موفقیت در این مسیر به توانایی تیم سیرکل در جذب شرکای جدید و جلوگیری از رقیق شدن برند USDC بستگی دارد.
سرانجام، بحث ارزشگذاری همچنان داغ است. مؤسسه تحقیقاتی کامپس پوینت با دیدگاه محتاطانه، سهم را در محدودهای نزدیک به قیمت بازار منصفانه دانسته و توصیه خنثی داده است. این یعنی سرمایهگذارانی که پس از عرضه اولیه وارد سهم شدهاند، برای بازده بالاتر باید به رشد درآمدی فراتر از انتظارات اتکا کنند؛ سناریویی که ساده نخواهد بود.
سهام سیرکل به نماد تازهای از باور سرمایهگذاران به دلارهای توکنشده تبدیل شده است. اگرچه چشمانداز صنعت روشن به نظر میرسد، ولی تاریخچه بازار کریپتو نشان داده قیمتها خیلی سریع میتوانند از واقعیت جدا شوند و دوباره در مسیر تعادل قرار گیرند. نوشتن این فصل از داستان به دست فدرال رزرو، کنگره آمریکا، استراتژی سیرکل و البته رفتار سرمایهگذاران خواهد بود؛ بازیگرانی که هر کدام میتوانند جهت نمودار قیمت را تغییر دهند.
